小米集团-W(01810.HK)高端化突破，背后的商业模式与管理进阶(智联汽车系列深度之37暨AIPC系列9).docx

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予买入评级。我们对小米集团采用SOTP分部估值法。”智能手机xAIoT”分部已处于稳定经营期，基于2025E除EV业务外调整后净利润332亿元，给予22x目标PE，目标估值7,165亿元。智能电动汽车等创新业务分部仍处于持续投入与高速成长期，基于智能电动汽车等创新业务2025E收入728亿元，给予0.9x目标PS，目标估值674亿元。2025E目标市值7,839亿人民币（8,475亿港元），对应目标价33.9港元/股，上行空间21%。

关键假设点

1）智能手机业务：预计智能手机业务2024-2026营业收入分别为

1,873/1,986/2,061亿元，同比+19%/+6%/+4%；毛利率12.5%/12.2%/13.0%。

IoT与生活消费产品业务：预计IoT与生活消费产品业务2024-2026营业收入分别为943/1,047/1,120亿元，同比+18%/+11%/+7%；毛利率19.4%/18.3%/17.3%。

互联网服务业务：预计互联网服务业务2024-2026营业收入分别339/377/419

亿元，同比+12%/+11%/+11%；毛利率75.9%/75.5%/75.5%。

4）智能电动汽车等创新业务：我们预计小米汽车2024-2026交付

12.96/30.00/37.50万台，单车价格22.97/23.79/25.00万元，规模效应释放下毛利率有望上行。预计智能电动汽车等创新业务2024-2026营业收入分别304/728/956亿元，2025-2026同比+140%/+31%；毛利率16.4%/17.8%/18.8%。

5）运营费用率：预计2024-2026销售费用率分别为7.0%/7.0%/7.2%；管理费用率分别为1.7%/1.7%/1.8%；研发费用率5.9%/5.7%/6.1%。

有别于大众的认识

市场认为小米集团的营收或利润应当是线性式增长，因此在增速放低时会降低其估值。我们认为企业价值不应唯成长论，小米集团的商业模型更加凸显韧性以及新业务拓展能力，具有在任何增量2C市场的复制能力。从消费电子拓展至白电、汽车的过程，已证明其管理架构、营销、销售、技术团队的迭代能力。

市场认为小米集团的主要优势在于互联网营销，本文也较大篇幅分析了小米基于互联网搭建的商业模式优势，但我们发现小米集团的竞争力底色在变化，2023年8月，小米明确了“新十年目标”：大规模投入底层核心技术，致力于成为新一代全球硬核科技引领者。

股价表现的催化剂

1）智能手机高端化超预期；2）汽车销量超预期；3）互联网业务盈利提升。

核心假设风险

1）市场竞争风险2）新产品口碑低于预期

目录

TOCo1-2hz䓑端化探索，背后的商业模型与治理管理 6

小米效率模型演进：从“互联网“到”互联网+制造“ 6

公司治理：从合伙人制度到设立关键委员会 10

新零售战略：整合后再加速 13

1.4小结 16

小米手机：高端化探索，做对了什么？ 17

小米手机高端化之路 17

补齐零售：手机业务带动全品类SKU 18

升级OS与AI：全生态底座澎湃OS与原创架构 19

小米汽车：高端化里程碑，SU7首发告捷 21

硬件能打、流量添翼，小米SU7首发告捷 21

智驾：十倍投入，蕴含五大技术特色 24

高端化的接力：后续空间、服务与研发投入 26

小米互联网服务增长空间2倍 26

增加研发投入，严控运营费用 27

盈利预测与估值 29

分业务盈利预测 29

投资意见分析 30

风险提示 32

图表目录

图1：小米定价模式 8

图2：小米效率模型的演进的横纵轴示意图 9

图3：小米集团早期的组织架构（2018年上市前） 10

图4：小米集团2023年的组织架构 10

图5：小米新零售体系 13

图6：中国大陆区小米零售店数量（家） 13

图7：手机线下渠道模式对比 14

图8：小米之家的ROI 15

图9：一图小结小米第一阶段与当前商业模式的对照图 16

图10：小米手机出货量（百万部） 17

图11：小米手机系列分布 17

图12：2Q24小米高端产品占比提升至22.1% 18

图13：2020-2024年小米新零售的年度策略 18

图14：中国大陆区小米零售店数量（家） 18